四电一网技术布局,拓邦股份新能源业务

（报告出品方/分析师：东吴证券马天翼唐权喜）

1.国内智控器龙头，全球化布局持续提升核心竞争力

1.1.持续优化产业结构，“四电一网”多维发展

智能控制器领军者，深耕行业近三十载。公司于年成立，并于年在深交所上市，是智控器赛道领军者。

-年，公司先后收购深圳煜城鑫电源科技有限公司、研控自动化、合信达等，进入锂电池、工业领域及暖通等市场。年，公司推出“T-Smart”为客户提供一站式智能电器解决方案。

近年来，公司宁波、越南、印度、罗马尼亚、墨西哥等基地分别进入建设、投产、试产阶段，释放产能加速全球化布局。年定增超10亿元用于锂电池产能扩充，年公司收购宁辉锂电，前瞻布局加码新能源业务。

多领域布局，产业结构不断优化。

公司主营智能控制系统解决方案的研发、生产和销售，即以电控、电机、电池、电源、物联网平台的“四电一网”技术为核心，面向家电、工具、新能源、工业和智能解决方案等行业提供各种定制化解决方案。

近年来公司在新能源板块持续布局，加快产能投入和多区域化产能布局。低碳化的行业历史机遇叠加海外因战争、恶劣天气造成的能源紧张，海外市场对能源、户用储能的需求强劲，新能源业务应用场景不断拓展，作为公司第三成长曲线，实现高速发展。

公司股权架构稳定，管理团队专业背景突出。

公司创始人武永强自公司成立至今一直担任公司董事长，长期稳定的治理结构能够赋予公司良好的战略定力和执行力。武永强曾任哈尔滨工业大学讲师，并获深圳市政府授予的“深圳市青年科技带头人”、深圳市南山区“十大杰出青年”等称号。

作为公司多项专利的持有者及技术核心人员，其扎实的技术背景功底及丰富的技术研发经验，为公司技术研发及业务发展奠定基础。

1.2.营业收入稳步提升，降本增效逐渐向好

营收稳步提升，业绩韧性强劲。

得益于公司加大前瞻性研究投入及全球化产业战略布局等，-年营收和归母净利润CAGR分别为31.6%、39.7%，业绩稳步增长。21Q2-22Q1受到下游需求放缓、大客户去库存等因素影响，家电及工具板块增速放缓。

随着需求端复苏及新能源板块快速增长，营收增速逐渐回升，叠加原料端成本压力下行，公司净利润开始回升，22Q3已实现同比正增长。随着公司组织架构优化，股权激励、研发投入等前期效应显现，预期公司营收有望保持稳步增长，业绩韧性强劲。

营收结构调整，新能源业务加速成长。

公司不断调整营收结构，其中工具板块受欧美经济景气度影响，H1增速放缓至8%；家电智控器同增12.1%，其主要原因系该板块大客户的顺利开拓及需求体量增长。

依托公司技术优势、稳定的品质保障和下游需求扩张，公司新能源业务强劲增长，H1同增61%，高于公司整体增速，营收占比从20年的16%提升至20%。随着研发发力和海内外储能市场爆发，新能源业务将加速成长。

毛利率探底回升，盈利逐季向好。

同业对比，公司毛利率处于较高水平，其主要原因系工具、新能源、工业等高毛利板块不断增长，营收结构持续优化。由于前期主要原料价格处于高位对公司毛利有所压制，自21Q3以来毛利率出现明显下滑，低于历史水平。

随着上游核心原材料价格企稳回落，公司高价位库存占比下降，叠加战略客户突破、产品结构优化和规模效应的影响，毛利率有望逐季持续改善。

存货周转加速，原材料水位下降。

公司前期为保证交付积压高价库存，随着高价库存的消耗，公司存货水位和周转天数同步下降，22Q3相较于22Q1，降幅分别达到10%、19%。随着高价存货陆续出清，成本有望逐步改善，存货周转率将进一步提高。

从存货细分占比来看，21H1//22H1的原材料占比分别为93%/92.7%/91%，三个报告期内连续下降，有望逐步恢复正常水平。

持续加大研发投入，研发费率行业前列。

公司拥有+研发人员,累计申请专利多项，在研发投入费用上保持增长趋势：20-22H1研发费用率分别为6%、7%、8%，行业前列。

近年来，公司重点投入研究与开发变频技术、移动机器人底盘技术、电机驱动、铁锂电芯等项目，集中在智控、锂电行业，在“四电一网”技术上持续深耕，推动产品均价与附加值成长。

1.3.全球化布局持续提升核心竞争力

持续实行全球化布局发展战略，驱动业绩长期增长。

截至年，公司先后在珠三角、长三角、越南、印度等全球各地建立起十多个区域运营中心、生产制造中心、研发中心、代表处等，形成国际分工体系，进一步提升公司核心竞争力。

从国内来看，公司已布局两大产能区域和一大研发中心，其中珠三角以惠州工业园为主要产能来源，长三角宁波基地已投产，进入产能爬坡期，西南地区建有重庆研发中心；从国外来看，公司聚焦于亚洲、欧美进行产能布局，年在印度建立子公司，先后投入建设越南一期（越南平阳孙公司）、二期（越南同奈孙公司）；墨西哥、罗马尼亚工厂正式投产。南通工业园当前处于建设期，公司持续拓展产能，加快全球化发展。

经营全球化拓展国际市场，海外业务占比持续提升。

年公司海外营收为43亿元，占比56%，22H1海外业务占比63%。公司在海外重点发展智能家居、电动工具智控器，利用技术的核心优势，不断孵化创新产品并推向市场，已与伊莱克斯、TTI等头部客户长期合作，客户粘性不断增强，未来海外业务有望维持高增速。

技术创新巩固基础，体系化和敏捷服务能力助推龙头地位。

1）技术能力：公司研发投入持续增加，ODMJDM比例持续提升和“四电一网”技术布局，创新产品及高附加值产品占比提升。

2）体系能力：公司凭借外部供应链协同和建立“技术平台+产品平台+产品方案”的多层次体系，快速搭建高质量解决方案。

3）敏捷服务能力：绑定头部核心客户、不断突破头部客户，公司多区域布局以构建供应链优势和快速响应客户需求。

2.智控器万亿赛道，公司基本盘稳中有升

智控器市场稳步增长，公司智控龙头地位稳固。

由于下游终端领域不断扩大，全球智控器市场规模仍保持稳步增长，由年的亿美元增长至年的亿美元，CAGR为6%。公司是国内智控器龙头企业，年智控器营收达到77.7亿元，收入规模位于行业第一。

智控器产品升级趋势明显推动单机价值量提升，生产模式由OEM向ODM/JDM转变，叠加下游产品多领域拓展，市场份额向国内倾斜，推动国内智控器市场高速增长。对应公司层面竞争优势符合智控器行业升级趋势，公司在智控器行业市占率有望进一步提升。

2.1.智控器全球市场空间广阔，下游多领域拓展

智控器是产业前端感知层核心，下游应用广泛，汽车、家电、工具是三大主要应用场景。

智能控制器是以自动控制技术和计算机技术为核心，扮演产品“神经中枢”及“大脑”的角色。

下游应用领域主要包括汽车电子（25%）、家用电器（20%）、电动工具及设备（16%）等。

随着各种终端产品日益智能化，智控器在下游应用领域的渗透率进一步提高，产业分工不断扩展，下游的高要求给行业提出了新挑战，能够为客户提供定制化、高水准、低成本产品的智能控制器厂商将在此波浪潮中抢滩先登。

专业化分工进一步加强，生产模式向ODM/JDM转变。

智控器行业专业化分工趋势日益明朗，为国内智控器优秀厂商发展提供市场机遇。

ODM/JDM模式下的产品研发、设计、生产基本由智控器公司完成，可以有效满足客户个性化需求，推动智控器公司提升创新能力、增加产品附加值、控制成本以增强客户粘性和利润水平。

智控器OEM厂商主要包括伟创力、金宝通、喜玛庆等，ODM厂商主要包括拓邦股份、和而泰、E.G.O、代傲等，据拓邦股份机构调研纪要显示，公司的ODM业务占比约为50%。

产品升级趋势明显，万物互联机遇下，智控器迎来量价齐升。

智控器行业原料主要是集成电路、分立半导体器件等元器件，随着传统终端逐步升级为智能终端，MCU芯片由8位升级为32位以上，计算能力和系统规模不断提高，产品升级趋势明显推动单价提高。

据IoTAnalytic显示，年全球物联网累计连接数为亿，同增8%，预计到年有望达到亿左右。万物互联市场井喷式增长条件下，作为产业前端感知层核心器件的智控器有望迎来量价齐升。

国内智控器龙头企业拓邦股份年销量达到1.7亿，其中高价位智控器销量占比不断提升，产品ASP为35.7元，相较于年的均价19.9元，复合增长率为12.5%，智控器行业量价齐升趋势明显。

产业东升西落趋势明显，智控器市场空间持续增长。

从全球竞争格局来看，海外智控器行业发展较早，占据大部分市场份额。随着专业化分工趋势加强，国内龙头企业技术赶超、工程师红利逐步释放和人工成本优势显现，部分海外订单流入国内。

同业对比，国际龙头德国代傲（代码G）企业智控器营收从年的43.5亿元降至年的38亿元，CAGR为-3%，而国内智控器厂商则保持高速增长，其中拓邦股份在20年营收超过国外龙头企业，产业东升西落趋势明显。

据沙利文数据显示，-年全球智控器市场CAGR为6%，年市场规模为亿美元。

随着未来5G及物联网应用场景增加，下游产品智能化、联网化提速，医疗电子、机器人等新兴产业的发展及传感技术、通讯技术等相关产业技术的升级，将推动智控器市场空间持续增长。

2.2.家电智能控制器：家电智能化持续升级，看好下游多品类创新

立足两大细分领域，定制完整链条服务。家电智能控制器主要涵盖大家电智控器与小家电智控器两大领域，前者产品如冰箱电源板、显示器与压缩机变频控制器等，后者产品如取暖器智控器等。

该产品主要功能包括现场操控、定时开关、远程遥控、集中控制与警报处理等。作为国内家电智控器的领先企业，公司为家电行业的品牌客户提供从产品概念、设计、开发到制造交付的定制化服务，产品包括家电主控、电源控制、电机驱动与控制等。

智能家居市场突破千亿大关，产品类别不断丰富。

伴随5G商用化进程加快、人工智能大范围应用与物联网建设逐步落地，家电产业的智能化与数字化转型成果显著，-年全球智能家居市场CAGR为15%，市场规模已突破千亿大关。此外智能家居产品类别也不断丰富，智能门锁等智能单品的普及与全屋智能解决方案的推广将带动产业链上游智控器行业高速发展。

全球家电智控器市场稳步发展，公司发展前景广阔。

根据国家统计局，年国内五大家电合计产量为5.8亿台，以智控器价格35元/套计算，年五大家电智控器市场规模为亿元。

根据艾媒咨询，年国内小家电市场规模为亿元，按照智控器占整机15%计算，小家电智控器市场规模为亿元，合计年国内家电智控器市场为亿元。

以国内家电产量占比60%测算，年全球家电智控器市场为亿元。

家电市场稳步扩大将拉动智控器销量增长，同时下游产品升级与高价位产品销量占比增加也会推动智控器单价提升，年全球家电智控器市场有望达到亿元。

公司年全球市占率仅为4%，未来伴随公司产品力逐步提升、供应链优势增加、智能家居市场扩张，市占率有望进一步提高。

家电基本盘稳定增长，位于国内第一梯队。

家电智控器是公司业务的基础盘，主要包括厨房大小电、冰洗卫浴、生活电器与个护健康等。H1营收为15亿元，同比增长12%，增速放缓但仍高于行业平均增速。

家电行业受疫情影响较大，但日益旺盛的厨房家电与清洁产品等创新产品需求仍带动该业务不断增长，此外公司客户数量与体量稳步增加，持续推出的创新产品逐步打开成长空间。同业对比，公司家电板块的营收领先同行，毛利率远高于竞争企业，位于国内第一梯队。

未来公司将争取更多订单以保障规模优势，利用技术创新核心优势以不断孵化创新产品，同时伴随ODM/JDM生产模式占比提升，产品升级加速与厂商东升西落等行业趋势日益显现，公司营收规模与毛利率预计保持强劲增长态势，稳居业内头部地位。

多维度部署家电智控器业务。

公司拟针对成本结构、客户结构与产品结构进行多维度结构变革。

成本结构方面，高研发投入推动创新产品不断涌现，公司近3年研发投入占比与绝对值均位列行业第一，不断推出服务机器人等创新产品；

客户结构方面，公司实施头部客户策略，与松下、惠而浦与苏泊尔等一批龙头客户建立合作关系；

产品结构方面，变频空调控制器技术占据独特优势，公司已获得该产品印度BIS认证，成为全球首批通过该认证的企业之一。

未来公司将持续拓展人均家电拥有量较少的印度与中东等地，确保深度发展海外市场过程中占据领先优势。此外公司以泛家电作为业务概念，基于传统家用电器不断拓展办公楼中央空调等商用电器品类，进一步打开家电业务增长空间。

2.3.电动工具智能控制器：下游客户集中度高，公司新客户拓展空间大

提供全流程服务，涵盖多维度业务。

公司作为电动工具领域的龙头企业，主要为工具行业的品牌客户提供从产品概念、设计、开发到制造交付的定制化服务，业务范围涵盖电控、电机与电池，产品形态既包括控制器、电机、电池包BMS，又包括模组与整机。

“锂电化”、“无绳化”与“无刷化”带来新机遇，OPE打开电动工具新空间。

电动工具“锂电化”与“无绳化”趋势推动产品电池与电控等升级换代，“无刷化”趋势则产生新型无刷电机控制器需求。以TTI为例，公司主要电动工具产品的无绳化率已达到90%，主要品牌Milwaukee均采用自主研发的无碳刷马达替代有刷马达。

继手持电动工具快速增长后，电动OPE（OutdoorPowerEquipment）工具如户外割草机、吹雪机等需求旺盛，电动OPE市场规模从年的36亿美元到达年的56亿美元，年增长率达到9%，高于燃油动力OPE年增长率，为工具市场打开新增长空间。

电动工具全球市场空间广阔，年CR8超出60%，行业集中度较高。

受益于地产业高景气及终端用户消费习惯转变，近年来北美及欧洲地区需求日益旺盛促使全球电动工具市场稳步发展，-年北美、欧洲与亚太地区电动工具市场规模CAGR分别为8.9%、3.5%与6.7%，目前北美及欧洲仍是最大的市场。

全球电动工具市场下游集中度较高，年CR8超出60%，目前TTI等大型跨国公司占据主要市场份额，拓邦目前仅在TTI一家供应比例较高，其他多家电动工具厂商仍有较大提升空间。

全球电动工具智控器市场年预计可达亿元，前景广阔。

据《中国电动工具行业发展白皮书（年）》统计，年全球电动工具出货量达5.8亿只，同比增长18.4%，市场规模为亿元。

随着无绳化电动工具的普及与智能化程度提高驱动全球电动工具需求量增加，EVTank预测年全球电动工具出货量将超过7亿只。

由于工具电动化程度提高、智控器升级趋势明显，预计未来智控器单价将小幅上升至40元/套，年全球电动工具智控器市场规模将有望达到亿元，-E的CAGR为6.6%。

深度绑定龙头客户，TTI业务强劲增长为公司提供长期动力。

公司电动工具控制器主要供应于TTI集团旗下的全球第一专业工具品牌Milwaukee与全球第一户外园艺工具品牌Ryobi。

年公司对TTI销售额占公司销售额与TTI营业成本比例分别为27.5%与4.1%，已成为TTI智控器领域的最大供应商。

作为全球电动工具的头部企业，TTI近年来全球业务迅速拓展，产品生产能力与组合管理能力大幅提升，销量杠杆效应与高利润产品推出效应显现，业绩处于高速增长阶段。

-年TTI营业收入与归母净利润CAGR分别为19%与22%，年电动工具板块营收增速为37%，其中拓邦主要供应的品牌Milwaukee营收增速为41%，超出业务平均增速。

随着TTI去库存进入尾声与“锂电化”“无绳化”电动工具市场趋势不断推进，公司通过持续深度绑定龙头客户TTI，伴随大客户共同成长，电动工具板块业务长期增长动力充足。

电动工具业务持续高增长。

伴随头部客户TTI业务快速增长与海外订单回流，公司年电动工具智控器营收增至29.9亿元，同增57%。同业对比，公司电动工具控制器业务处于龙头地位。

根据测算，年公司电动工具全球市占率为14.7%。伴随电动工具无绳化与无刷化渗透率提升、绑定龙头客户业绩高速增长、下游新客户份额不断提升及公司规模化效应逐步显现，未来市占率有望进一步提升。

“智能控制器＋高效电机+锂电池”布局，稳固公司龙头地位。

产业链方面，公司拥有独特的“四电一网”技术组合，提供从“控制器+电机+电池包”部件到“模组”与“整机”的多样化服务；

产品性能方面，公司在“技术平台+产品平台+定制方案”模式上，重点加大“锂电化”、“无绳化”与“无刷化”方案的开发与推广，进一步提高产品性能；

下游客户方面，基于“国际大客户为主、区域客户为辅”的客户策略，目前公司与全球前十的电动工具企业均取得合作，预期通过深度绑定头部客户以及拓展新客户持续提升市场份额；

下游产品方面，电动工具无绳化趋势对电机与电芯均提出更高要求，同时电动工具锂电化已成为升级方向，公司的“高效电机+智能控制器”布局与锂电池业务起到重要协同作用，具有独特竞争力。

3.新能源业务成为新增长极

公司新能源业务主要面向储能及绿色出行两大应用领域。

储能主要应用领域为户用储能、便携式储能、通讯备电及工商业储能，绿色出行主要应用领域为新能源汽车充电桩及二三轮轻型动力等。

公司利用积累多年的BMS技术，打造电池管理的一致性、均衡性，以电源管理技术（逆变器、PCS等）为抓手，丰富不同功率的产品线，快速提升该领域的市占率及盈利能力。

3.1.户用储能：高成长赛道，千亿产业崛起

公司户用储能主要面向海外家庭储能、房车游艇电器电源等细分领域提供锂电池整机产品。

年储能应用领域中，户用储能占比达6%，其安装模式一般为拆分集成模式，成本构成可分为:电池组(60%)、储能逆变器(20%)、能量管理系统(10%)、电池管理系统(5%)。

电池组为储能载体，是最主要的构成部分；电池管理系统主要负责电池的监测、评估、保护和均衡等；能量管理系统负责数据采集、网络监控和能量调度等；储能变流器可以控制储能电池组的充电和放电过程，进行交直流的变换。

我们认为户储将成为储能细分市场中高速增长赛道，主要由于：

1）能源危机推动电价高涨。在俄乌冲突与东欧能源通胀危机下，欧洲电力系统均价一路上涨至22年8月的.9欧元/兆瓦时，近几月虽有下降趋势，但整体仍处于高位刺激户储需求。

2）居民供电稳定性较差。近年来海外各种大型停电事件突发，根据EIA统计，年美国平均每客户断电时长高达小时，其中恶劣天气及突发情况等重大事件导致的停电时长为小时。户储可在此情形下提供应急电源，提高用电稳定性。

3）全球碳中和目标政策扶持。国外欧美日澳等地区税收减免等政策逐步落地，国内《关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知》出台，利用国内电力现货市场为新型储能提供了必要的“软环境”，为户用储能大规模普及奠定基础。

全球户储市场规模有望达到千亿级。

考虑户储在澳、日、拉美等其它国家和地区的持续渗透，SPE预计户用储能迎来高增速成长，到年全球户用储能装机有望达50GW/.2GWh，年全球户用储能出货80GW/.5GWh。

根据派能科技招股书数据，假设户用储能系统单价为1.6元/Wh,我们预测年户用储能行业规模约为亿元。其中电池和BMS共占比65%，年该板块规模有望达到3亿元。

户储国内厂商仍大有可为，储能电池领域集中度高。

从企业出货量来看，特斯拉市占率14.3%位列第一，主要针对美国户用市场，其次是派能科技，依赖技术和渠道先发优势跃至全球第二名，占比12.9%，其余小厂商占比达44.5%，行业整体竞争格局较为分散。

储能电池领域：从全球来看，宁德时代以28%的市场份额排名第一，其次分别为SDI、LGES、比亚迪，以上四家企业合计份额达62%。

从中国来看，宁德龙头优势明显，国轩高科、亿纬锂能紧随其后。整体储能电池行业集中度高，随着未来电池市场成熟度提高，户储厂商外采电池概率有望提高，但拥有自建电芯产能的厂商在供应链安全上有望更胜一筹。

可比公司盈利高增，加码布局扩充产能，公司绑定海外渠道商，市场拓展有序推进。

受海外户储爆发影响，22年前三季度派能/鹏辉营收同比增速高达%/67%，在原材料普遍上涨的情况下，派能/鹏辉毛利率逆势上扬，22年前三季度达到32%/19%，较年末上升2pp，显示极强韧性。

派能毛利率整体较高，主要由于其海外户储产品占比较高，此外其产品较为畅销，产品价格下降幅度低于电解液等原材料价格下降幅度；鹏辉业务收入主要来源于境内销售，19年以来受到技术迭代、补贴退坡等因素影响，毛利率整体较低。

派能拟投资50亿增加10GWh产能，鹏辉拟投资42亿增加15.5GWh产能，表明行业内厂商对该领域未来发展的信心。

针对户用储能，拓邦绑定海外渠道商，采取开放策略，主要有品牌、白牌和ODM三种模式；目前公司产品主要销往欧洲，北美市场推进加速。随着公司产能的扩张与ODM比例提高，受益于规模效应，该板块毛利、营收均有望得到大幅增长。

3.2.便携储能：储能新风口，市场迎来爆发性增长

公司便携式储能主要面向国内头部客户提供逆变器产品。

逆变器产品主要分为四类，即集中式逆变器（主要用于大型地面电站，功率范围在KW-10MW）、集散式逆变器（主要用于复杂的大型地面电站，功率范围1MW-10MW）、组串式逆变器（主要用于户用、小型工商业分布式和地面电站等，功率范围1.5KW-KW）和微型逆变器（主要用于户用等小型电站，功率范围在W-W）。

逆变器产品目前主要聚焦3KW以内，未来随着应用领域的拓展，产品的品类将进一步丰富。公司的产品有较强的技术优势且已实现规模销售，虽然规模还比较小，但增速可观。

户外应急领域需求占比80%，21-26年需求增量CAGR为42%。

从出货量产品结构来看，户外活动和应急领域是便捷储能电源最大的应用占比，年占比超过80%：

1）户外活动需求强劲。

由于疫情影响，户外运动如露营、徒步等活动高速发展，17-21年中国露营地相关企业注册数量CAGR为.2%，叠加人均拥有的智能设备数量提升，华为预计年人均持有智能终端设备数量将达到5台，20%的人将拥有10台以上智能终端，直接推动便携式储能市场的发展。

2）全球重大自然灾害增多。

近20年间全球重大自然灾害增多，消费者对应急产品的重视度相应提高。随着便携式电源的技术提升和成本下降，全球应急领域便携式电源市场渗透率将逐步高升，中国化学与物理电源行业协会预计年渗透率将达到16%。

便携式储能26年市场规模近千亿元，五年复合增速超50%。

凭借安全便携、操作简便等众多优点，便携式储能市场规模保持强劲增长态势，中国化学与物理电源行业协会预计年全球出货量为万台，市场规模为.3亿元，-年CAGR分别为45%、51%。

受技术精进和客户对储能容量的需求影响，高容量便携储能产品出货量增加，单价同时呈现上升趋势，中国化学与物理电源行业协会预计年设备单价为元（年单价为元）。

根据逆变器价值占比18.5%，年全球便携储能逆变器市场规模为21亿元，预计年有望达到亿元，-年复合增速为51%。

便携式储能产能主要来自中国，CR5仅36%集中度有望进一步提高。

根据《中国便携式储能产业发展研究报告（年）》显示，全球便携式储能超90%以上生产来自中国，从企业出货量来看，华宝新能市占率16.6%位列第一，其次是正浩科技等，海外企业中GoalZero份额最大，其余小厂商占比达64%，行业整体竞争格局较为分散。

由于部分电池类、电源类与充电宝生产企业也具备进入该市场的基础和能力，该行业中小企业较多，底部企业以小容量低价产品进入市场，随着头部企业的量价齐升，行业集中度将会进一步提升。

逆变器领域国内厂商实力强劲，户储逆变器格局较为集中，CR5为57.2%。

据WoodMachenzie，年全球逆变器企业出货量Top10中国内企业占6席，华为和阳光电源构成了全球逆变器企业的第一梯队，年出货量分别为41.8GW和35.0GW，占全球出货量的23%和19%。

户储逆变器功率覆盖5-25KW，便携式储能逆变器功率一般在3KW及以下，两者在技术上高度重叠，固德威、锦浪等户储逆变器厂商均同步布局便携式储能逆变器。

年全球户储逆变器市场竞争格局较为集中，但厂商之间竞争激烈，中国古瑞瓦特位列第一，市占率为13.8%，德业、锦浪、美国solaredge、固德威紧随其后，分别为12.4%、10.9%、10.3%、9.8%，前五市占率差异较小，CR5为57.2%。

多年技术、客户积累，进入新赛道有天然优势。

近年来多家智控器厂商入局储能逆变器领域，例如公司L拟计划使用2.9亿元的募集资金用于储能逆变器扩产、公司D拟投资1.1亿元用于新能源管理系统产能的建设等。

智控器企业布局储能业务有资金、技术、资源等多重优势，据公司L表示，智控器厂商深耕控制器领域，掌握变频、逆变技术；现有老客户中亦有部分客户转型做储能相关产品，客户方面亦有重叠。

作为智能控制器龙头企业，拓邦在新能源的积累已有多年，大部分产品均有3-8年左右的技术沉淀，已形成技术领先、成熟量产的产品和解决方案。

绑定大客户，拓邦出货量、毛利有望高增。

拓邦便携式储能第一大客户在便携式储能领域全球市占率第一，营收增速为%，毛利率47%，其中便携储能业务营收占比79%，为18亿元，18-21年复合增速达到%，已成长为第一大业务，毛利率40%以上，年便携储能产品产能利用率达到%，产销率达到79%，并拟使用募集资金近2亿元用于建设便携储能扩产项目。

随着不断推出容量更大的便携储能产品，头部客户所需的逆变器功率不断提高，高功率逆变器采购占比提升导致逆变器平均采购单价逐年攀升，19/20/21年平均采购单价为//元，拓邦21年逆变器供应该客户占比2/3，依托于产品优势、大客户优势及新客户拓展，我们预计后续拓邦便携储能产品价值量有望进一步提升，出货和国内出货量市占率将有所提升。

便携式储能业务具备长期成长动力。

技术方面，公司掌握逆变器核心技术，已获得头部客户的绝对份额；客户方面，已有大客户快速成长外，公司不断拓展新客户，已实现新下游客户批量订单的突破；产品方面，公司积极布局一体机能产品，家储一体机于年9月在巴西太阳能光伏展会展示，获得意向客户好评，具备批量供货能力。

公司不断丰富产品品类，持续拓展下游应用场景，便携储能业务长期成长向好。

3.3.卡位高景气赛道，新能源业务未来可期

聚焦头部客户，市场份额有望提升。

公司实施头部客户策略，服务综合型大客户、战略型客户、科创型客户等。其中综合型大客户如国内头部运营商中国铁塔等，战略型客户如家储整机厂商，科创型客户如国内便携式储能头部厂商。

储能业务对于安全性等性能要求高，下游客户粘性强，一旦建立了稳定的合作关系，通常情况下不会轻易更换。

大客户快速成长，新客户不断突破，市场份额有望进一步提升，高研发投入技术优势构建核心竞争力，自有产能有序扩张保障供应安全。

在技术研发上，公司主要研发人员在锂电池领域均拥有10年以上从业经验，研发投入达到7.8%，累计申请专利近项，在锂电池相关技术领域，获得专利累计授权数量余项，为未来的持续发展贡献源源不断的动力。

公司在接受机构调研时表示，目前自有电池、电芯产能约2GWH，预计明年年末新增2-2.3GWH，宁辉的1GWH和南通的1.3GWH同步进行；公司积极布局前沿技术，钠离子产业化基地泰兴工厂已多次试产，具备量产能力；未来随着南通、宁辉产能投入，供应链自主安全性进一步提升，公司储能产品有望打入更多储能大客户供应链。

除储能相关业务外，公司积极布局绿色出行业务，主要应用领域为新能源汽车及轻型动力。

新能源汽车领域主要提供充电桩控制器及电子水泵直流无刷电机，轻型动力主要面向换电柜、电动二三轮车及移动机器人提供BMS或整机产品，/年营业收入为2.5/3/6亿元，yoy42%。前瞻战略布局乘赛道东风，新能源业务成为公司新增长极。

公司6年开始进军新能源业务，通过长期自主研发，技术优势主要集中于两个维度：自产自研的“电芯+BMS+电池组”一站式解决方案；拥有可监控锂电池状态，可预警、报故障等功能的云平台。

公司于年有三个研发项目主要涉及新能源领域，分别为“大容量单体铁锂电芯技术平台研究”“新型钠离子二次电池技术平台研究”“数字电源技术平台研究”。其中第一个项目已实现量产，后两个项目仍在持续研发中。

在“双碳”的战略背景下，随着户储海外需求强劲、便携式储能渗透率逐步高升、逆变器行业集中度进一步提高、新能源汽车充电桩规模快速增长，公司储备PCS、家储一体机等技术产品，依托大客户优势，不断拓展新客户，通过提供定制化产品解决方案持续获得订单，产能逐渐爬坡，海外布局加速，体量不断增长，该业务将成为公司新的增长极。

4.盈利预测与报告总结

4.1.盈利预测

我们对公司-年盈利预测做如下假设：

1)电动工具业务板块：电动工具欧美市场占据终端市场大部分份额，受欧美经济影响，预期工具业务营收增速放缓。但随着公司布局多个头部客户的供应体系，产品品类横向扩充，应用场景不断拓展打开增量市场，存量市场技术升级，随着原材料压力缓解，我们预计公司工具业务22-24年营收分别为33.1、39.2、48.9亿元，毛利率预计为20%/22%/23%。

2)家电业务板块：公司大客户开拓进展顺利并有新客户突破，客户数量增加及体量加大，创新产品不断涌现，我们预测公司家电业务22-24年营收分别为32.6、36.5、41.9亿元，毛利率预计为18%/19%/20%。

3)新能源业务板块：新能源业务是公司的高速成长业务。随着户储、便携式储能业务在海外快速扩张，公司依托多年的技术积累和稳定的品质保障，以定制化解决方案优势快速打开市场，未来有望延续高增长的态势。我们预测公司新能源业务22-24年营收分别为20、30、47亿元，受益海外储能需求扩张，公司产能逐步爬坡，上游原材料成本下行，我们预测22-24年毛利率有望稳步回升，分别为18%/22%24%。

4)智能解决方案业务板块及工业板块：目前中国智能解决方案市场处于场景增长导向阶段，市场体量将迎来快速增长，22年受需求端影响，增速出现下滑，预计23-24年恢复高速增长。我们预测公司智能解决方案业务22-24年营收分别为2.4、3.7、5.5亿元，毛利率预计连续三年均为15%；工业板块随着工业自动化升级，公司业务有望稳步增长，预计22-24年工业板块营收分别为3、3.6、4.7亿元，毛利率预计三年均为31%。

5)考虑公司新增股权费用及规模效应，预计22-24年销售费用率为3%/2.8%/2.7%，管理费用率保持为4.2%/3.8%/3.7%，研发费用率为6.5%/5.8%/5.6%。

4.2.报告总结

公司新能源业务保持快速增长，叠加股权激励、组织架构优化、上游原材料成本下降等多重因素，我们将公司-年归母净利润预测由6.2/8.4/12.2亿元调整至6/8.8/14亿元，可比公司和而泰(国内智能控制器行业龙头企业之一)、朗特智能（智能控制器优质供应商）、派能科技(国内户储龙头)、雷赛智能(智能装备运动控制领域的行业领军企业)、英唐智控(国内小型生活电器智能控制器领域的领军企业)22-24PE均值为30/20/15倍，公司当前市值对应PE分别为25/17/11倍，低于行业平均估值，我们给予公司23年25倍PE，对应目标市值亿元。

5.风险提示

1)国际形势动荡：俄乌冲突进一步胶着，国际形势动荡，在供给端、需求端和物流运输等方面给营业收入大部分来自国外的公司带来较大挑战。

2)下游需求不及预期：家电、电动工具及新能源板块可能存在需求不及预期风险。

3)原材料压力缓解不及预期：上游部分核心原材料仍处于高位，压力下行时间仍存在不确定性。

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